又一只「獨角獸」即將上市。

近日，地平線正式向港交所遞交招股書，高盛、大摩和中信建投國際為聯席保薦人。當天晚上，地平線創始人、 CEO 余凱在朋友圈寫道，「This is not the end. It is not even the beginning of the end.But it is,perhaps,the end of the beginning.」（這不是結束。這甚至不是結束的開始。但這也許是開始的結束）

提起地平線，很多人首先會想到自動駕駛芯片，但其實質它更像是一個軟件與芯片相結合的企業，因此被調侃為「披著芯片外衣的軟件公司」。地平線成立于 2015 年，根據招股書信息，其對自己的描述是「乘用車高級輔助駕駛（ADAS）和高階自動駕駛（AD）解決方案供應商」，擁有專有的軟硬件技術。

過去幾年，地平線一直處在「鎂光燈的邊緣」，但它確實取得了不少突破。數據顯示，2023 年，地平線在中國高階和低階智駕市場的占有率都排第二，占有率分別為 35.5% 和 21.3%。高階智駕市場的第一名是英偉達，市場份額為 49%。低階智駕市場的第一名是 Mobileye，市場份額是 26.6%。

地平線的「成績單」| 圖片來源：地平線招股書

更值得關注的是，地平線高達 70% 的毛利率和充裕的現金儲備，在激烈的價格戰中顯得格外珍貴。從 2021 年到 2023 年，地平線的毛利率分別為 70.9%、69.3% 和 70.5%；截至 2023 年底，地平線現金及現金等價物達到 113.6 億元。

然而，芯片行業是一個高投入、長周期的行業，地平線能否延續自己的先發優勢？競爭優勢到底在哪里？未來又將向何處去？這些問題的答案或許可以在其招股書中找到。

一家披著芯片外衣的軟件公司

從招股書來看，地平線的業務非常聚焦，主要分為兩個部分：汽車解決方案及非汽車解決方案。其中，核心的汽車解決方案貢獻了絕大部分收入。從 2021 年到 2023 年，該部分業務收入持續增長，分別為 4.10 億元、8.01 億元和 14.70 億元。同期收入占比也呈現逐年增長的趨勢，分別為 87.9%、88.5% 和 94.8%。

汽車是一個門檻極高的生意，這里面最核心的競爭力是信任。目前，地平線的解決方案已被 24 家 OEM（31 個品牌）采用，裝備于超過 230 款車型，并與中國前十大 OEM 均達成合作。在 2023 年，地平線更是獲得了超過 100 款新車型的定點。

地平線最近三年的收入明細 | 圖片來源：地平線招股書

進一步拆解汽車解決方案，可以分為「產品解決方案」和「授權及服務」兩塊：產品解決方案主要是售賣軟硬件一體的產品，包括 L2 級主動安全功能 Horizon Mono、高速 NOA 解決方案 Horizon Pilot、高階智能駕駛解決方案 Horizon SuperDrive。近三年，這部分收入占總收入比例分別為 44.6%、35.3% 和 32.7%。盡管占比略有下降，但仍然是地平線主要的收入來源之一。

授權及服務業務則是提供算法、軟件及開發工具鏈的授權，以及相關技術服務。從 2021 年到 2023 年，這部分收入的占比分別為 43.3%、53.2% 和 62.1%。這部分收入占比持續增長，顯示了地平線在技術授權和服務領域的市場地位不斷提升。

地平線在汽車業務方面的迅速發展，與乘用車市場智能駕駛的迅猛增長密切相關。特別是在 2020 年上半年，特斯拉上海工廠的投產導致特斯拉市值暴漲，從幾百億美元上漲到幾千億美元，這也為蔚小理、地平線等公司帶來了新的機遇。此前的 2019 年，地平線推出了征程 2 車規級的芯片，這使得它成為國內唯一一個準備好的公司。

根據行業數據顯示，2022 年中國搭載輔助自動駕駛系統的智能網聯乘用車新車銷售約 700 萬輛，市場滲透率達到 34.9%。2023 年全球及中國的高級輔助駕駛滲透率均超過 50%。期間，地平線成為國內最大提供前裝 ADAS 和 AD 系統的公司。

在地平線的汽車業務中，與大眾的「聯姻」尤為引人關注。招股書顯示，2023 年地平線總收入（15.5 億元）中約 68.8% 來自前五大客戶，而與大眾旗下軟件公司 CARIAD 合資的酷睿程成為地平線的頭號客戶。

數據顯示，2023 年酷睿程給地平線帶來了 6.3 億元收入，占地平線當年總收入的 40.4%。如果沒有這筆收入，地平線 2023 年的收入將基本持平于 2022 年。可以說，酷睿程的貢獻對地平線的財務狀況起到了關鍵作用。

酷睿程成立于 2023 年 11 月，大眾汽車和地平線分別持有該公司 60% 和 40% 的股權。這對地平線來說意義重大，第一是財務上的回報，第二是增加國際化成分，第三是將地平線的業務從中國車企拓展到國際車企。

除了汽車解決方案外，地平線還提供非車解決方案，主要為設備制造商提供智能化方案，例如割草機、掃地機器人等設備。據了解，地平線不僅是中國最大的自動駕駛芯片供應商，也是最大的家庭服務機器人的芯片供應商，涉及到的產品包括科沃斯掃地機器人、海信健身智慧屏、小度添添智能健身鏡等。

然而，盡管非車解決方案業務前景不錯，但并非地平線的戰略重點。招股書顯示，該部分業務在 2021 年至 2023 年的收入分別為 0.57 億元、1.05 億元和 0.81 億元，收入占比逐年下降，分別為 12.1%、11.5% 和 5.2%。

這種業務結構的背后，反映了地平線在面對不確定性時的靈活性和戰略預判。2015 年創立地平線時，余凱的目標是要打造「機器人時代的大腦芯片」。起初，地平線認為汽車和物聯網是最可能的應用場景，因此同時涉足 AIoT 和汽車兩大業務領域。

然而隨著發展，地平線發現 AIoT 的業務場景過于碎片化，導致做了許多小業務，但價值有限。因此，于 2019 年，地平線決定收縮 AIoT 業務，將重點聚焦在自動駕駛領域，把汽車以外的業務全部裁減。

即將發布的征程 6 芯片 | 圖片來源：地平線

目前，地平線的車規級芯片「征程」已更新至第三代，出貨量以征程 2、征程 3 為主，征程 5 相對較小。而最新一代征程 6 芯片即將在 2024 年上半年發布。這一系列調整有助于地平線更加專注于核心業務，提升競爭力，并為未來的發展奠定堅實基礎。

三年虧近 47 億

伴隨著智能汽車滲透率的提升，地平線迎來了自己的「風口」，但也患上了「三高」：高增長、高研發、高虧損。

在營收方面，地平線在過去三年實現了迅猛增長。從 2021 年到 2023 年，地平線營收分別為 4.66 億元、9.05 億元和 15.51 億元，年復合增長率達到了驚人的 82.3%。

盡管在體量上只有行業龍頭企業 Mobileye 的 1/10，但地平線的增速卻遠高于后者。數據顯示，2023 年 Mobileye 的全年營收為 20.79 億美元（約合 150 億元），同比增長 11.23%。

值得注意的是，地平線的業務規模仍在持續擴大。招股書透露，地平線已經獲得了大量未量產車型訂單儲備，截至 2023 年年底，尚未實現量產的車型占已獲得定點的所有車型的 50% 以上。這表明地平線有望在未來進一步擴大市場份額。

然而，盡管營收增長迅猛，但地平線也面臨著高虧損的挑戰。2021 年至 2023 年，地平線的凈虧損分別為 20.64 億元、87.2 億元、67.39 億元；經調整凈虧損為 11.03 億元、18.91 億元、16.35 億元，近三年虧損近 47 億元。不過從趨勢上看，雖然尚未扭虧，但隨著規模的增長，地平線的虧損率已經出現下降的趨勢。

對比同行，Mobileye 在 2023 年的凈虧損大幅減小，僅為 0.27 億美元；而稍早上市的黑芝麻智能的財務表現平平，其虧損情況持續擴大。招股書顯示，黑芝麻智能在過去三年經調整凈虧損 6.14 億元、7 億元、12.54 億元，累計虧損 25.68 億元。

對于虧損，地平線解釋稱，這主要是由于為增強關鍵核心技術而產生的大額研發開支，以及優先股及其他金融負債的公允價值變動所致。

數據顯示，2023 年，地平線的費用支出總額達到了 31.4 億元，其中研發費用占比最大，達到 23.7 億元，相當于營業收入的 153%。截至 2023 年年底，地平線擁有 1478 名全職研發人員，占員工總數的 71.5%。

此外，地平線的銷售費用為 3.3 億元，一般及管理費用為 4.4 億元。盡管三項費用的合計營收占比已經從 2021 年的 258.7% 下降至 2023 年的 202.2%，但仍然相對較高。

地平線最近三年的毛利及毛利率 | 圖片來源：地平線招股書

雖然費用支出較高，但值得特別注意的是，地平線的毛利率同樣不低。從 2021 年到 2023 年，地平線的毛利分別為 3.31 億元、6.27 億元和 10.94 億元，對應的毛利率分別為 70.9%、69.3% 和 70.5%，接近英偉達 2023 年的 76%。

相比之下，友商 Mobileye 在 2023 年的毛利潤為 10.47 億美元，毛利率為 50.4%，而黑芝麻為 24.7%。

然而，地平線創始人余凱認為，過高的毛利率是不真實的，是一種毒藥。他認為，世界頂級芯片公司的毛利率最終會收斂到 60% 左右，包括了英偉達、Mobileye 等。

地平線的高毛利率主要得益于其獨特的收入結構和交付模式，尤其是授權及服務業務。這部分業務通過向客戶授權使用算法、軟件和開發工具鏈，幫助客戶開發出滿足其定制化需求的應用程序，并提供設計和服務，整合解決方案到客戶的車輛中。這種業務模式低成本且高溢價，因此能夠實現較高的毛利率，2023 年地平線授權及服務業務的毛利率達到了 89%。

相比之下，Mobileye 的業務主要是銷售標準化的芯片。其中，EyeQ 系列 SoC 占據 89% 的收入，剩余主要為 SuperVision?。

在這次招股書里，還有一個顯眼的數據是地平線的賬面現金。截至 2023 年底，地平線的現金及現金等價物達到了 113.6 億元，超過了同行 Mobileye 的 85.8 億元和黑芝麻的 13 億元。

而且，截至 2024 年 1 月底，地平線還有未動用的銀行融資 7 億元。這樣充裕的現金儲備，在智能駕駛行業普遍表現不佳的 2023 年顯得尤為難得，為地平線未來的發展提供了可觀的財務支持。

據了解，地平線的高現金及現金等價物主要來源于融資活動。2023 年，其經營活動現金凈額為負 17.45 億元，投資活動現金凈額為負 6.67 億元，而融資活動現金凈額則達到了 72.19 億元。這表明地平線通過融資活動成功籌集了大量資金，為它未來的研發、擴張和市場拓展提供了堅實的財務基礎。

只是開始的結束

地平線是一家由科學家創業的公司，也是中國自動駕駛和芯片創業領域中，極少數真正實現商業閉環的企業之一。

地平線由余凱和一群科學家與企業家共同創立。從股權結構來看，排名前三的個人股東分別是余凱、黃暢和陶斐雯。

其中，創始人余凱持有地平線 17% 的股份，并擁有 56% 的投票權，是公司的主要股東和控制者。而 CTO 黃暢和 COO 陶斐雯分別持有地平線 3.8% 和 1.7% 的股份，相應地擁有 12.6% 和 5.5% 的投票權。這三位管理層成員的合計持股達到了 22.6%，對應了 74% 的投票權，創始團隊對公司依然有充分的掌控能力。

在地平線的發展過程中，其融資歷程確實與眾不同。它的融資頻率異常密集，已經超出了傳統的 A 輪、B 輪融資的范疇，甚至出現了一年融資多次的情況。

截至目前，地平線共進行了十幾輪融資，累計融資金額高達 23.6 億美元（約 170 億元），最后一輪融資后的投后估值達到了 87.1 億美元（約合 630 億元）。其中，產業鏈公司的押注和看好尤為引人注目，這些公司包括頂級的汽車制造商和供應商，如上汽、大眾軟件公司 CARIAD、寧德時代、一汽、比亞迪、廣汽、長城汽車等。

特別值得關注的是地平線在 2020 年開始的 C 輪融資，先后完成了 12 筆融資，總共十幾億美元，但公司估值未有上漲。余凱表示，當時的策略是希望在資本狂歡期間多籌集資金，而不是過于關注估值的增長。他更看重的是整體發展戰略而非短期的股權利益。這也讓他在 2022 年與大眾集團的談判中，表現得更加從容。

經過長達 9 年的探索，地平線已經成功實現了從零到一的跨越，獲得了行業的入場券。然而，即使取得了這一成就，地平線仍然面臨著自己的挑戰。

地平線作為供應商，面臨著標準化產品與客戶個性化需求之間的平衡挑戰。盡管提供標準化產品更容易盈利，但客戶需求的多樣性要求地平線為客戶進行大量定制開發，這對其商業模式構成了挑戰。

地平線理想項目組合影 | 圖片來源：地平線

為了滿足客戶需求，地平線每次芯片量產都會派遣研發人員到客戶現場，與客戶合作打造樣板間。征程 3、征程 5 在理想汽車上量產時都調動了上百人的團隊。然而，這種定制開發模式也帶來了高昂的費用。

為了應對項目和客戶數量的增加，地平線提出了生態戰略，將自己定位為二級供應商，向生態伙伴提供標準化的芯片和底層軟件，并由他們負責為車企提供交付和服務。

目前，地平線已經開始看到生態戰略的成效，但仍然需要投入大量資源去打造「樣板間」。尤其是「城區自動駕駛對于全行業都是更巨大的技術挑戰，如果我們不去打造『樣板房』，那算法合作伙伴要在自己的芯片平臺上踩很多坑。」

除此之外，車企紛紛開始自主研發車規級人工智能芯片，加速了市場競爭的步伐。目前，開始自研芯片的車企，不僅有造車新勢力，如蔚來、理想、小鵬、零跑等，還有傳統車企如比亞迪、東風、長城、吉利、上汽、廣汽和北汽等。這都給作為供應商的地平線，帶來了一些壓力。

對于未來，余凱希望地平線能夠成為像微軟、英特爾、英偉達這樣的企業。想要成為一家偉大的公司，必將經歷千難萬險，就看誰能熬過黎明前最黑暗的時候。地平線似乎做好了準備，余凱強調了慢發展的重要性，（地平線）不要太落后，但也不要過于超前，與時代同步是至關重要的。