繼去年滑鐵盧后，2019年的大文娛，依舊沒能走出泥淖。

以電影業為例，今年上半年，國內電影票房收入下降2.7%，觀影人數陡崖式下跌，降幅達10.3%。

就當不少文娛平臺選擇“修養生息”時，貓眼娛樂一反常態，多番謀劃。

以時間序列看，6月，“騰貓聯盟”成立，騰訊與貓眼娛樂達成泛文娛行業服務戰略合作。7月，貓眼娛樂公布了“貓爪模型”，從票務、產品、數據、營銷、資金等5大具體業務上，夯實全文娛戰略。8月，貓眼娛樂半年報出爐，一改往日虧損，首次實現2.57億盈利。

業界拍手叫好，資本市場卻急轉直下。

從7月初每股最高15元，到10月31日11.30元收盤，貓眼娛樂股價下跌25%。提得一提的是，自8月15日，貓眼娛樂扭虧為盈的半年報公開后，便經歷了罕見的6日連跌。8月16日，貓眼開盤便暴跌9.19%，此后6日連跌，累計跌幅超16%。

01 主營票務式微，毛利大幅下降

財報利好，股價利空，貓眼娛樂到底經歷什么？

首先來看，貓眼娛樂的整體財務數據。

2019年上半年，貓眼娛樂營收19.85億元，同比增長4.7%。毛利方面，2019年上半年實現11.868億元，同比微增0.1%，但毛利率由2018年的62.6%，下降至59.8%。同期，當年營銷及銷售成本為6.11億元，比上年同期減少5.19億元，同比降幅46%。

營收、毛利整體數據變化不大，營銷及銷售成本下跌近半，是致使貓眼娛樂扭虧為盈的最大“功臣”。

“貓眼娛樂扭虧為盈的訣竅是營銷成本下跌，更像短期行為；長期來看，毛利率下降意味著貓眼娛樂的盈利性變弱。” 業內人士王陽補充道，“雙重作用，是導致貓眼娛樂被資本看衰的關鍵因素。”

再來看，具體業務數據。

從增長板塊來看，娛樂內容服務，營收凈增量最大，同比增長1億元；廣告及其他業務增速驚人，同比增幅達77%。而包含在線票務與娛樂電商（觀影食品飲料等）在內的，用戶觀影娛樂板塊卻在大幅萎縮。2019上半年，票務與電商營收合計降低0.83億元，占總營收的比例為58.6%，低于2018上半年的65.8%。

但線上超級流量拼圖的擴大，貓眼票務業務看似有所依托。隨著騰訊視頻對貓眼娛樂的開放，貓眼娛樂擁有了微信、QQ、騰訊視頻、美團、大眾點評等超級流量入口。

王陽表示，“這不意味著貓眼票務可以高枕無憂，在觀影人數下行、線上流量下行、貓眼票務營銷成本收緊的多重因素下，在線票務業務未來壓力劇增。”

貓眼娛樂首席執行官鄭志昊表示，貓眼在線電影票務市占率已經保持在60%之上。貓眼娛樂要想再進一步，就必須擠掉其他品牌的市場份額，行業競爭日趨白熱化。

而資本市場看衰的原因，或也在此：受大文娛消費低迷影響，線上票務主營業務走弱已成不爭事實，而全文娛戰略業務尚待落地。

02 全文娛戰略升級，重資產模式傍身

但隨著貓眼全文娛戰略升級，一個由五大平臺構筑“貓爪模型”業務版圖，漸漸浮出水面。

在鄭志昊眼中，貓爪模型由貓眼全文娛票務平臺、貓眼全文娛產品平臺、貓眼全文娛數據平臺、貓眼全文娛營銷平臺，以及貓眼全文娛資金平臺五大平臺組成。

五大平臺中，除數據平臺提供數字化分析、決策、服務外，其余平臺均與貓眼財報中的具體業務相互對應。

其中，全文娛票務平臺對應票務，全文娛產品平臺對應娛樂內容，全文娛營銷平臺對應廣告，全文娛資金平臺是全新概念，按照財報中的具體描述，對應“其它”部分。

拋開上文已分析的票務業務不談，貓眼全文娛產品平臺，則主要依托“貓眼通”和“場館通”兩大平臺，分別從影音上、下游深入。在內容上游，“貓眼通”參與影視內容的概念、制作、宣發、上映全流程；“場館通”則從影院下游出發，提供智慧化、系統化、規模化地解決方案。

以內容為例，2019年上半年，《白蛇緣起》、《反貪風暴4》、《飛馳人生》等，都是貓眼娛樂發力上游內容的代表作。

但隨著文娛產品平臺發力，宣發制作成本占總收益的比重也在不斷提升，從2018年上半年的11.4%，上升至2019年的16.1%。

▲ 2019年上半年貓眼娛樂收益成本表

而在全文娛營銷平臺中，一個重要方向是線下布局。公開數據顯示，目前，“貓眼娛樂與全國9500家影院展開合作，在130個城市商圈，布局100萬個曝光點位”。財報顯示，除服務自身外，貓眼已嘗試為通用汽車、百盛集團、京東等品牌提供娛樂營銷服務。

一位不愿透漏姓名的行業人士表指出，“貓眼娛樂產品平臺，內容上重資本投入，場館上重資產布局；娛樂營銷平臺亦向線下重資產廣告位布局，兩者加成下，貓眼娛樂未來更加依賴資金投入，而整體毛利率亦會繼續降低。”

實際上，貓眼對資本的渴求，已在2019年徹底顯現。

如下圖所示， 2019年上半年，貓眼娛樂來自銀行的借款達11.5億元，其中最高融資利率僅為5.4375%，最低至4.31%。

▲ 2019年上半年貓眼娛樂銀行借款

據悉，2019年上半年，貓眼娛樂財務成本凈額為1770萬，主要為銀行借款利息開支。而2018年上半年，貓眼娛樂并無銀行借款，并有財務收入120萬元。

趣識財經了解到，除2019年3月，貓眼娛樂耗資3.34億元認購歡喜傳媒股份外，上半年并無其他重大并購。

那么，貓眼娛樂貸款，用處何在？

03 資金依賴加深，金融變現加速

或許，也與貓爪模型中的“全文娛資金平臺”有關。

在貓眼娛樂的業務版圖上，貓眼娛樂全文娛資金平臺被定義為，通過投資出品、供應鏈金融等方式，為文娛行業解決融資難、資金流轉速度慢的痛點，助力更多優質內容的生產。

簡言之，其盈利方式，是借款給上下游文娛企業，從中賺取息差收入。

知名金融科技分析師畢研廣指出，“相對其他產業而言，文娛產業利潤較高，企業能承受較高利息成本，整體行業融資成本估計在18%以上，雖融資周期不固定，但融資額巨大。”

反觀，貓眼娛樂5%的銀行融資成本，中間利差或超10%，充滿想象空間。

而縱觀貓眼娛樂主要業務，主營在線票務與電商營收或將下降，內容產品與營銷的重資產模式亦將持續，數據平臺也需基礎設施及人員投入，這些都預示著貓眼娛樂對資金的渴求更加強烈，同時毛利率或將進一步下降。

而有資即歡的供應鏈金融業務，或成貓眼的下一個快速盈利點。

但目前，整個大文娛行業身陷泥淖，這一產業上中小微企業資金鏈日趨緊張，良莠不齊的文娛平臺的壞賬、暴雷風險也在積聚。而深耕文娛供應鏈的貓眼娛樂，在攫取供應鏈金融蛋糕之余，或亦將面臨更大的風險。